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通過失真乃至造假的會計信息吸引投資是一些企業慣用的手法。面對五彩斑斕的肥皂泡，只要進行嚴格的財務盡職調查，就能擠掉財務數據中的水分。作為練就火眼金睛的PE人士，本文的財務核數心得值得投資者和企業經營者參考。
PE投資中，判斷項目企業財務數據的真實性和可靠性是盡職調查（DD）中一項非常重要的工作，業內稱之為財務核數。針對本土企業，特別是中小民營企業進行財務核數，是一件有難度的事情，PE經常會有霧里看花的感覺，稍不留神便會被云山霧罩的數字弄得滿頭霧水。如果沒有一雙火眼金睛，那些企業的財務報表就會成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財務核數是投資的一門科學，也是一門藝術。
一、會計造假：高峰也來嗎？
從歷史看，本土企業，特別是一些不規范的本土民營機構，會計核算信息的“水分”往往與資本市場的動向存在一定的關聯性，特別是等待創業板推出的最近十年來，中小企業會計數據的“注水”情況與不同階段內創業板或中小板推出的消息有某種關聯。
1、第一個階段是2000年前后
當時被稱為“20世紀最后一桶金”的創業板呼之欲出，在美國NASDAQ財富效應的感召下，對PE世界涉及不深的資金和不諳資本市場性情的中小企業都開始爭相趕搭世紀末的財富列車，會計信息造假是這一時期項目企業吸引投資的典型手段。2002年舉辦的中國風險投資大會做過一個不完全統計，當時PE投資的項目企業中，有超過50%在得到投資后利潤曲線都有下降的趨勢，企業財務報表上的問題可見一斑。
特別是那些當年地方政府“欽定”的擬上創業板項目，更是受到很多“瘋投”的追捧。它們以“出色”的財務報表加政府推薦為標準，沒有進行嚴格的盡職調查就貿然投資，但隨著創業板的無限期推遲，不少“勇敢”的PE永遠從市場消失了。
2、第二個階段是2005-2007年間
受到中小板推出、本土PE投資項目IPO后獲得豐厚回報的個案刺激，以及股票市場的瘋狂牛市催谷，PE又一次火爆，項目企業會計信息失真乃至造假又開始風行于江湖，一些傳說中馬上要上市的項目對那些沖在前頭的PE機構進行了一番高投資成本的“搶錢”運動，這又讓一些投資人受傷不淺。
現在，讓PE等了十年的創業板又箭在弦上，按中國資本市場的習性，某些創業板公司被暴炒的可能性很大，其財富神話可能會超越人們的想象，在超高回報的刺激下，中小企業會計信息被“注水”的高峰到來幾乎已是必然。在目前一些上市公司的財務數據都存在水分的情況下，PE對那些未上市項目企業的財務報表多幾分疑問就不足為奇了。
二、還原經營之道才是會計的本質：從殺豬開始投資養豬業
財務核數要看到財務報表背后的經營情況才是DD的本質。會計數據的邏輯有時候并不能真實反映企業的實際經營狀況，特別是看到有超越行業水平的“優異”財務指標時，PE必須在企業的商業模式、經營或管理上找到合理的解釋，并輔以行業信息進行判斷，否則就可能意味著企業的財務數據不真實。
如果項目企業的經營狀況在會計循環系統內難以得到滿意的答案，而會計憑證、報表和核算系統又不能說明問題的話，結合項目企業的經營循環進行考察就成了最好的驗證方法。我們有一個通過現場殺豬來投資養豬業的案例。
這是一家從事生豬養殖和屠宰的民營農業企業，由于其財務規范度不夠，PE單純從賬面來核實其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經營來驗證其財務數據。我們的項目小組首先通過幾天的實地統計，取得料肉比數據；又在現場宰殺了兩頭生豬，取得了實際出肉率數據。
在此基礎上，結合各時段的生豬采購價格和豬肉價格，對屠宰生豬的進銷差價進行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最后，根據其銷售方式、管理現狀、負債情況，計算出了企業的費用。由此，這家企業的毛利和凈利水平在不單純依靠會計專業數據的情況下，以比較符合實際的情形計算了出來，從而保證了我們的投資建立在真實財務數據的基礎之上。
三、要賺錢不要賺利潤：永遠的現金流
所有的PE都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但千萬不要忘記，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。
從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據是收入是否有真實現金流支持。
在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比，原因在于權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。
看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。
此外，還有一個普遍特征是很多企業家骨子里都有當“地主”的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。要知道，企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，要特別小心。
四、相信常識，不要相信奇跡：你會少受傷
PE是經常創造神話的行業，不少投資案例的回報堪稱奇跡，然而仔細分析這些案例就會發現，它們的超高回報并沒有超越常識的范疇。這些年的經驗告訴我們，判斷項目時常識很重要，不少項目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識，而任何違背常識的東西都是不正常的。
在投資中，我們經常看到項目企業有很高的利潤率，但是，除非企業有技術、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤率很有可能有水分。一般情況下，對于銷售利潤率高于30%的數據，都需要予以特別關注，要用懷疑的目光識別財務數據背后可能的陷阱。此外，對遠高于同行的財務指標需要十分小心，比別人聰明一點已經不太容易了，要聰明很多更是難上加難。
所謂“拐點理論”帶來的企業驚人的成長性或趨勢的突變，也是我們經常見到的。PE收到的90%的商業計劃書，都有一個“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業利潤就會翻倍”的魔術式結論，對于這種項目要格外警覺。當
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